正确预测商品价格的走势是投资者不懈追求的目标，应用的分析手段不计其数，但主要可以分为基本分析和技术分析两大类。前者主要围绕商品的供需形势发掘题材并加以研判，而后者则是根据商品价格历史走势的规律来预测未来行情的变化。除此之外，笔者认为对于市场资金流动的分析也十分重要，虽然供需形势是决定商品价格的终极因素，但是市场上资金的进出才是造成价格波动的直接力量，价格走势的形态正是这种力量强弱变化的结果。特别是阶段性行情走势，由于投资热钱的大量参与，期货市场表现出很强的多空博弈特点，持仓量的增减可以反映出双方争斗的激烈程度。

众所周知，资金大规模涌入是引起市场行情大幅波动的重要条件，而资金进出的主要信号就是持仓量（特别是隔日持仓）的变化。当持仓显著增加时无疑新资金正在进场，趋势即将形成或得到延续，而减仓时则显示资金已经离场，行情将接近尾声。并且，在一段时期内某种商品的持仓规模上限是相对稳定的，这取决于市场参与者的资金实力以及该品种对于热钱的吸引力。这样，就可以将当前持仓数量与以往的历史峰值进行比较，从而能够判断推动行情持续的力量是充沛还是接近枯竭。当然，如果持仓突破历史峰值创出新高，则说明该商品吸引的资金数量又上了一个台阶。

　　作战讲究知己知彼，投资也是如此。虽然持仓的变化可以提示资金进出状况，但是不能反映场内资金的持仓成本，如果能够了解到这些信息，无疑对于制定操作策略是有帮助的。为了动态地掌握现有持仓头寸的平均成本，笔者在此引入“持仓成本线”的概念（以下简称成本线），即根据每日持仓数量的变化以及商品价格的波动反映已入市资金的平均持仓成本。将其与价格走势进行比较，就能够反映出当前多空资金的优劣态势。比如目前价格处于持仓成本线之上，则多方存在浮动盈利，由于期货市场存在浮盈开仓的特点，所以更加强了多头的优势。不过，一旦价格偏离成本过远，则表明浮动获利可观，出现回吐了结的可能性大大增加了。反之，若是行情处于持仓成本线之下波动，则空方占有优势。

　　将持仓变化以及行情走势和持仓成本线进行综合比较，就可以判断市场中多空态势以及未来趋势发展的潜力，并能够在趋势面临调整或反转时提供预警。

　　持仓量和成本线的变化对于价格走势的影响

　　白糖期货于2006年1月上市，随着投资者参与的规模扩大以及国家政策调控的加强，郑州白糖逐渐脱离国际糖市表现出自身的运行规律。当年5月前后，郑糖交易的热点就已经转移到2007年到期的合约，让我们从703合约说起吧。

　　根据此前的主力合约609和701来看，其持仓数量的峰值分别为3.7万手和4.6万手，可以认为在当时的市场环境中5万手左右的持仓就是单个合约的顶点了。持仓的变化能够反映出市场资金的参与程度，那么持仓快速增长就说明主力机构已经介入，行情的发动也就为时不远了。

　　图1

　　从图1可以看出，持仓早期显著增加时多空拉锯，在持仓增至3万手(A)时空方占据主动，而多方也不示弱大量建仓拉抬，很快增仓至6万手（B）。虽在行情走势上两者旗鼓相当（多头略占优，小幅突破前次高点），但此时总持仓已超过以往合约的峰值，这样双方面临要么继续增仓决出胜负，要么一方主动认输离场。从后期的走势看，先是多头减仓价格回落，后来空方主动打压使得走势跌破整理区创新低（C）。这样，空方已经占有优势，后来继续减仓下跌证实多头阵营逐渐分化。当价格接近4000元关口时，多空分歧再次激化，尽管行情表现为平台整理，但持仓从5万余手（D）增加到9万手（E）。这时703合约持仓已经是以往合约峰值的两倍，对于多空双方的实力是个严峻考验。最终，空头发力行情增仓下跌，在整理形态被突破后持仓继续增加说明空方力量进一步增强（散户追空或多翻空），当持仓超过10万手时到达顶峰逐渐回落，后期多头放弃抵抗成为杀跌的重要力量。

行情酝酿初期，价格围绕成本线上下摆动没有明确趋势，直到第三次跌破成本线支持之后才形成下跌趋势。并且在跌势行情中始终运行在成本线下方。

　　这样可以看出：根据以往持仓的极值和现合约的持仓可以判断不同阶段多空力量对比及继续争夺的潜力；持仓成本线与价格走势同向运动则趋势发展稳固，一旦两者背离则行情可能出现反复或反转（见图2，如果持仓未到顶点可能是行情调整，若持仓见顶回落则原有趋势进入尾声）。

　　图2

　　图3

　　随着703合约持仓见顶回落，主力机构纷纷向远月移仓（见图3）。到2006年9月初，705合约增仓到5万手（A），达到上个合约峰值的一半。虽然走势与当初703时相似，都是经过下跌之后出现走稳迹象，而不同之处在于，此时705合约收盘价远离成本线，而那时703合约收盘却靠近成本线。换言之，705合约空单存在大量浮赢，一旦行情有变空方阵营易于瓦解。当价格底部形态完成后（B）吸引大量资金追涨，持仓大增后拉低了整个持仓成本，当持仓增加到10万手（即以往合约的峰值）附近时（C），多空力量都已经发挥到极至，这时价格恰好到达持仓成本线位置，由于增仓潜力所剩无几，成本线的阻力作用得到体现，最终反弹行情进入尾声。

　　本例可看出：价格距成本线过远时有回归动力；同时成本线对于价格走势也有支持/阻力相互转换的作用；持仓增长潜力的大小对于所推动行情的力度不同。

图4

　　707合约挂牌后持仓一度增长速度缓慢（见图4），即使是在2007年1月中旬之后行情逐渐开始上涨时也是如此，还不及以往合约峰值的一半（5万手左右）。而在3月16日起（A）的6个交易日内（到B）持仓迅速自3.5万手增加到8.5万手，而价格涨势却乏善可陈。大量增仓而行情进展有限，这要么是主力机构自身对倒制造的假象（后来行情走势证实如此），要么是多空分歧巨大且各自实力相近的结果。总之，多头劳而无功，巨量增仓之后没能突破前次高点。后来，持仓见顶回落，价格也逐渐回调，尽管在成本线(C)和前次低点(D)获得短暂支撑，但是跌破成本线之后持仓迅速减少说明投资者参与热情下降，价格只有无奈下行。

　　图5

　　在707合约价格见顶回落并且持仓大幅减少之际，709合约持仓迅速上升（见图5，A~B），当价格调整到前次低点附近时（C）持仓开始激增，短期内（C~D）由4万余手大涨到超过10万手。不过，这次增仓的结果与当初707合约见顶时相似，只是经过短暂反弹过后又逐渐恢复下跌。

与707表现不同的是，709合约是在跌破成本线之后大量增仓，而前者是在跌破成本线之前急剧增仓。707合约大幅增仓之后待跌破成本线则开始迅速减仓，反映出多头信心崩溃竞相出逃。709合约跌破成本线只好在前期低点下方增仓说明多头试图扭转技术性头部的形态，但大幅增仓之后仍受到成本线压制，则最终无奈认输离场。

从707、709合约的走势可以看出，当持仓快速增加而价格走势波幅相对平缓时往往预示前方阻力巨大，一旦增仓势头减弱（快速增仓后往往到达近期合约持仓的峰值附近），则行情往往与增仓时相反。前面703合约中也存在这种现象（A~B）。

　　图6

　　在709合约下跌途中，主力机构将持仓向下年度转移，801合约开始逐渐增仓（见图6）。当反弹走势突破下跌趋势线（A）时，持仓数量已接近5万手，约为前期合约峰值（10~12万手）一半。如果走势顺利，反弹行情应能持续。但当突破持仓成本线之后，持仓迅速增加到12万手，此时行情进入整理。根据前面总结的规律，突发性增仓滞涨往往预示行情可能发生调整或反转。

后来持仓逐渐增加到17万手，在这个过程中走势反复拉锯，前期对于多头有利的态势已经演化成为均势，且价格重新回到成本线之下并受其压制，最终行情选择向下突破。

　　图7

　　不过，在下跌趋势重新确立后不久，持仓增长陷入停滞（见图7），价格走势反而出现探底回升的迹象。可见，失去空方的主动打压，糖价在3400元附近得到支持（7月20日宣布国家在3500元进行收储），当价格反弹突破持仓成本线时则反转行情确立。

图8

　　随着糖价回升，801合约持仓逐渐减少，805合约则增仓上行（见图8）。当时805合约持仓增速相当均匀，显然多空双方的分歧不大，当价格自低点上涨了400元之后持仓则到达801合约持仓峰值（18万手）的一半。此时，805合约价格走势与持仓成本线出现背离，这是行情即将调整或反转的信号。当价格逐渐回落到持仓成本线附近时止跌走稳，而持仓却开始快速上升并一举突破20万手创出新高。在分析709合约时曾得到结论“如果在行情运行中出现持仓突然大量增加的现象，往往原有走势难以持续，行情发生调整或反转的可能性较大”，此时行情再次面临出现拐点。持仓成本线的支撑奠定了新趋势的基础，当突破形态形成后上涨行情再次确立。除了在前次高点附近出现短暂整理之外，上升走势运行得较为顺利，持仓数量也在持续增加，很快较发生突破行情发生之前的20万手再次增长了一倍，最多时超过40万手。过度争斗消耗了多空双方的力量（特别是空方），当继续增仓的潜力逐渐枯竭时行情也就进入尾声了。从703合约开始，当年合约持仓的高点在10万手左右徘徊，到801合约时增加到18万手，而805合约则一举突破40万手。由于市场规模增长需要过程，看来相邻合约之间持仓数量增加一倍就基本上是到达顶点了。

　　图9

　　当805合约见顶回落之际，807合约正在持续增仓（见图9），当价格首次跌破持仓成本线时，持仓还只有约11万手，而在成本线附近开始整理后不久，持仓就达到24万手，再次出现增仓滞涨（跌）现象。这往往预示趋势可能出现变化。果然，整理过后增仓突破盘整区，上涨趋势已现雏形，但是此时持仓迅速增加到40万手，显示在突破行情中多头消耗了过多的力量（同时空头在进行顽强阻击）。持仓迅速增加与有限的涨幅不成比例，这再次预示上涨趋势潜力有限，可能面临调整或是反转。当价格走势向下突破整理区之后下跌趋势又形成了。

不过，在下跌过程中持仓快速减少，多头无心抵抗而空头也无意乘胜追击（下跌开始之前国家已宣布3500元收储），这决定了下跌行情的短暂。

　　图10

　　从图10来看，809合约在前期处于整理区时持仓持续增加，但是当下跌趋势形成时增仓反而陷入停滞，这显示场内观望气氛浓厚，杀跌热情不足。此时市场表现与前面分析过的801合约持仓见顶而走势反转有些相似，不同的是此时809合约持仓不过12万手（A）左右，远没有达到近期合约40万手的峰值。所以，多空主力并没有进行激烈对抗而是处于冷战之中。当持仓摆脱盘整突然增加时（B），价格走势已突破持仓成本线上涨（基本面题材是广西雪灾预期遭受严重损失）。后期走势不但上涨迅速，持仓增加也很快，当持仓数量达到横盘阶段的2倍时（C，约25万手），价格走势也就临近高点了。后期的表现再次重复了增仓滞涨的形态，尽管持仓从25万手增加到41万手，但是价格走势仅表现为震荡整理。根据以往的经验，上涨趋势的拐点即将到来。

从以上分析可以可知，根据当前持仓与历史持仓峰值（其实是存量资金的多少）的对比能够判断目前趋势的发展潜力。如果在行情运行中突然出现持仓大量增加而价格波动有限的现象，往往原有走势难以持续，行情发生调整或反转的可能性较大。持仓成本线对于价格走势具有支持或阻力作用，当价格走势由持仓成本线的一侧转移到另一侧时往往表明行情趋势已经发生改变。

成本线的特点及其在预测趋势目标位时的应用

　　持仓成本线反映了场内平均成本，根据当前价格与成本线的相对位置可以判断多空双方态势的优劣。当行情波动时，一方为了保持已有盈利会在成本线附近护盘，而另一方则为了打破对方优势扭转自身的不利局面而全力促使价格移往成本线的另一侧。一旦发生价格由成本线一侧移动到另一侧的情况时，往往行情会出现调整或者反转。持仓量变化速率可以反映出资金入市的策略和意图。如果持仓温和增长则市场主力可能正在以逸待劳，若持仓激增导致持仓成本线显著波动，则波动方向一方的成本会显著上升。如果一方主动减仓，则成本线会反向摆动，呈现与走势背离的形态，此时原有趋势进入尾声。（见图11）

　　图11

　　在行情判断中，由于成本线本身就可以作为支持/阻力位，对于向成本线回归的走势可以作为目标位的参考。（见图12、13）

　　图12

　　图13

　　图14

　　另外，成本线形态的变化也能够用来判断未来走势的目标位（见图14）。一般地，当价格突破成本线之后新趋势确立，此时成本线会向新趋势一方摆动。以805合约为例，底部形成后向上突破成本线，A为成本线的拐点，拐点当日收盘价较上涨行情的起点上涨了279元，此后本波段牛市又上涨了274元。后来，当第一轮涨势经过调整后在成本线获得支撑（B）又开始第二次上涨，成本线原有趋势得以持续，后来的涨幅为503元，与前次升幅553元接近。

可见，由于成本线反映的是市场的平均持仓成本，对于价格走势具有支持或阻力的作用。当价格自远离成本线的位置回归时，成本线本身可以作为回归趋势的参考目标位。若价格进一步突破成本线向另一侧运动时，则还可以根据成本线发生的摆动来预测新的目标位；如果价格受到成本线阻挡重现恢复以前的趋势时，则行情运行的幅度与原有趋势相近。

　　图15

　　今年2月份雪灾题材引发的井喷行情结束之后，市场热点逐渐向新年度合约转移，SR901成为新的主力（见图15）。随着糖价快速回落，901合约的持仓逐渐上升，当价格回到年初上涨起点时持仓增加到19万手，约为此前合约峰值的一半。这时糖价出现小幅反弹，但持仓迅速上升到37万手，大约增加了一倍。这可以看作是多头自救行为，不过持仓大增后上涨余地有限（以往单个合约的峰值略多于40万手，除非多头有实力最终将增仓到70万手以上，但到那时根据交易所规定又要面临增加保证金的苦恼了）。这样，多头阵营分化导致价格再创调整后的新低。当901合约调整到3800元时多空分歧使得走势再次陷入僵局。持仓由28万手逐渐增长到53万手（6月18日单日增仓超过10万手），而价格走势保持窄幅横盘（6月18日上涨百余元），说明在这个阶段主力多头试图自救但收效甚微，而且增仓滞涨令多头负担大大增加，最终再次以多头主动退却宣布价格做底失败。虽然一度大幅减仓，但目前901合约仍维持在40万手左右，若能够减少到30万手之下则杀跌能量有望得到较充分的释放。

　　图16

　　图17

　　由于901合约持仓曾创下新高，那么多头若打算反攻只能选择后续合约（除外多头真有能力将持仓再增加一倍），这样903、905合约应该成为投资者关注的重点。目前看（见图16、图17），903合约最大持仓时只不过17万手，而近期更是只有12万手左右，905合约则还不满10万手。持仓的偏低反映出市场人气不足，但是持续下跌后价格与成本线差距扩大（901合约、903合约）反映出空头积累的浮动盈利相当可观，一旦发生空头回补则反弹力量也不可轻视，而成本线则很有可能成为反弹行情的目标。

虽然905合约持仓正在上升，但若想扩大其影响力还需继续增仓。与901、903合约不同，905合约的当前价格与成本线较接近，只有突破成本线压制反弹行情才能确立。

　　（北京中期）

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